법무법인(유) 화우

로빈후드가 이더리움 레이어2 네트워크를 기반으로 테슬라·애플 등 미국 주요 주식을 토큰화한 '주식 담보 토큰'을 EU·EEA 31개국 투자자를 대상으로 출시하며 자본시장의 판도를 흔들고 있습니다. 그러나 이 토큰은 실제 주식의 법적 소유권을 부여하지 않는 합성 파생상품(Synthetic Derivative)에 해당하며, 의결권 부재·파산 위험·규제 불확실성이라는 구조적 리스크를 내포하고 있습니다. 미국 SEC와 나스닥 등 전통 거래소가 각각 상이한 입장을 제시하는 가운데, 토큰화 증권이 가져올 패러다임 전환과 투자자 보호 과제를 면밀히 검토해야 할 시점입니다.

1. 배경

2. 발행·유통 구조 분석

3. 토큰의 법적 성격

4. SEC 및 주요 거래소의 입장

5. 확장 가능성과 구조적 한계

6. 시사점

1. 배경

2025년 들어 블록체인 기반의 '토큰화 증권(Tokenized Securities)' 시장이 급속도로 확대되고 있습니다. 미국 자산운용사 블랙록(BlackRock)의 토큰화 펀드 BUIDL이 10억 달러를 돌파하고, 전통 거래소들이 온체인 결제 시스템 도입을 서두르는 가운데, 로빈후드는 한발 더 나아가 미국 개별 주식 자체를 블록체인 토큰으로 발행하는 실험에 착수했습니다.

토큰화 증권이란 전통적인 금융 자산(주식·채권·부동산 등)의 권리 또는 경제적 이익을 블록체인상의 토큰으로 표상한 디지털 자산을 의미합니다. 기존 증권 시스템이 예탁결제원(Depository Trust Company)과 같은 중앙화된 인프라에 의존하는 것과 달리, 토큰화 증권은 스마트 컨트랙트를 통해 발행·유통·결제가 가능하여 거래 비용 절감, 24시간 거래, 소수점 거래 및 소유 등의 혁신을 가능하게 합니다.

이번 로빈후드의 시도는 단순한 금융 상품 출시를 넘어, 증권의 발행·청산·결제를 담당해 온 전통 중개 기관의 역할 자체를 재정의하는 도전으로 평가됩니다.

2. 발행·유통 구조 분석

가. 발행 구조

로빈후드가 발행한 토큰은 '인가 받은 브로커의 자체 운영 및 온체인 폐쇄형 루프(Closed-Loop) 모델'을 채택하며, 구체적으로 다음과 같은 단계로 이루어집니다.

(온체인 폐쇄형 루프 모델) 제3의 발행사나 수탁 기관에 의존하지 않고, 인가 받은 브로커가 주식의 매입부터 보관, 토큰 발행, 거래, 결제에 이르는 모든 과정을 자체적으로 통제하며 자사 플랫폼 내부에서만 독자적으로 거래가 이루어지도록 하는 구조

(1) 기초 자산 매입 및 수탁

로빈후드의 유럽 자회사가 보유한 리투아니아 MiFID(Markets in Financial Instruments Directive) 증권 라이선스를 활용하여 실제 미국 주식(테슬라 등)을 매입하고 규제된 계좌에 수탁 보관합니다.

(2) 토큰 발행(Minting)

이더리움 레이어2 네트워크인 아비트럼(Arbitrum)상에서 보관된 실제 주식과 1:1로 매칭되는 토큰(TSLA-t 등)을 발행합니다.

(3) 시스템 마이그레이션 계획

로빈후드는 향후 자체 개발한 '로빈후드 체인(Robinhood Chain)'으로 이전하여 완전한 온체인 자율성을 확보할 계획입니다.

나. 간접 투자 방식

투자자는 실제 주식을 직접 소유하지 않습니다. 특수목적법인(SPV)이 기초 자산(주식)을 보유하고, 투자자는 SPV 지분에 대한 파생적 이익(Synthetic Exposure)만을 취득하는 구조입니다. 이는 토큰의 법적 성격에 관한 가장 핵심적인 구조입니다.

다. 유통 구조 및 거래 조건

(1) 서비스 지역

온체인 폐쇄형 루프(Closed-Loop) 모델을 채택함에 따라 로빈후드 앱에서만 유통됩니다. 규제 제약으로 인해 미국 고객에게는 제공되지 않으며, EU 및 EEA 31개국 고객 대상으로 서비스가 제공되고 있습니다.

(2) 거래대상, 거래시간, 거래조건

거래대상은 테슬라(TSLA), 애플(AAPL), 오픈AI(OpenAI), 스페이스X(SpaceX)의 비상장 주식 등 200개 이상의 미국 주식 및 ETF 토큰입니다. 거래시간은 주 5일 24시간 거래 지원에서 향후 주 7일 24시간(24/7) 거래로 확대될 예정이고, 수수료 및 추가 스프레드는 없습니다.

(3) 배당, 주식병합 등에 따른 조정

토큰의 기초자산이 되는 주식의 배당금 지급이나 주식 병합 발생 시, 토큰을 소각·발행하는 대신 독자적인 맞춤형 스마트컨트랙트를 사용하여 내부 승수(Multiplier)를 조정하여 가격을 반영합니다. 그러나 ERC-20 표준을 따르는 외부 데이터 플랫폼(이더리움, 아비트럼)에서는 로빈후드의 내부 승수 변화를 인식하지 못하여 단순 소각, 발행 기록만 합산함에 따라 토큰 공급량·시가총액이 과대 계상되는 데이터 불일치 현상이 발생하고 있습니다.

3. 토큰의 법적 성격

가. 합성 파생상품(Synthetic Derivative)

토큰은 투자자에게 테슬라 등 실제 주식의 법적 소유권을 부여하지 않습니다. 블록체인에 기록되어 기초 자산의 가격을 추종하는 일종의 '토큰화된 계약(Tokenized Contracts)', 즉 경제적 이익만을 취하는 파생상품에 해당합니다. EU 규제 체계 하에서는 MiFID II 파생상품으로 분류될 수 있습니다.

나. 주주 권리의 부재

투자자는 기초 자산(테슬라 주식)의 실제 소유주가 아니므로 다음의 권리를 행사할 수 없습니다.

다. 파산 및 계약 위반 위험

(1) 파산 위험

SPV를 통한 간접 보유 구조이므로, 로빈후드 파산 시 SPV 내 주식이 투자자에게 온전히 귀속되지 않을 수 있어 투자자 보호에 심각한 공백이 발생합니다.

(2) 비상장 주식 토큰화 관련 계약 위반 소지

오픈AI, 스페이스X 등 비상장 주식의 경우, 해당 기업의 사전 승인 없이 토큰화가 진행되었다는 점에서 주주간계약(SHA) 위반 소지가 제기되고 있습니다. 비상장 주식은 일반적으로 주주간계약을 통해 양도 제한 조항을 두고 있으며, 이를 우회하는 형태의 파생상품 발행이 계약 위반으로 판단될 가능성을 배제할 수 없습니다.

4. SEC 및 주요 거래소의 입장

가. SEC: 기존 증권법의 동일 적용

미국 증권거래위원회(SEC)는 2026년 1월 28일 공표한 가이드라인(Statement on Tokenized Securities)을 통해, 소유권 기록이 블록체인에 저장되더라도 기초 자산의 법적 지위는 불변하며 토큰화 증권 역시 기존 연방 증권법의 규제 대상임을 명확히 했습니다.

SEC의 분류 체계에 따르면, 로빈후드 모델은 발행사(테슬라 등)가 아닌 제3자가 주도하는 '제3자 주도 합성형 토큰화 증권(Third-Party-Sponsored Synthetic Tokenized Securities)'에 해당합니다. SEC는 이 구조가 경제적 손익만을 제공하는 '증권 기반 스왑(Security-Based Swap)'으로 간주될 수 있어 더 엄격한 규제와 제약을 받을 수 있다고 경고하고 있습니다.

나. 나스닥 등 전통 거래소: 직접 소유권 기반의 토큰화 추진

나스닥(NASDAQ)을 비롯한 전통 거래소들은 로빈후드 방식의 파생형 간접 발행 모델과 달리, 투자자가 주주 권리와 직접 소유권을 보유하는 '직접 발행(Direct Issuance)' 형태의 토큰화 주식을 지향합니다.

나스닥은 2025년 9월 기존 국가시장시스템(National Market System)과 예탁결제원(DTC)의 청산·결제 인프라를 그대로 활용하면서 분산원장 기술로 토큰화 주식을 발행·유통할 수 있는 규정 변경안을 SEC에 제출했습니다.  NYSE(New York Stock Exchange) 모회사 ICE(Intercontinental Exchange, Inc.)는 토큰화 증권 거래 및 온체인 결제 플랫폼 구축 승인을 위해 규제 당국과 협력 중입니다.

이들은 토큰을 단순한 가격 추종 계약이 아닌 기존 주식과 상호 대체(Fungible) 가능한 완전히 동일한 권리의 증권으로 취급하는 방식을 추구한다는 점에서 로빈후드 모델과 근본적으로 차별화됩니다.

5. 확장 가능성과 구조적 한계

가. 확장 가능성

본건 토큰 방식은 다음과 같은 측면에서 성장 잠재력을 지닙니다.

(1) 금융 접근성 혁신

24/7 거래, 국경을 초월한 접근, 소수점 거래(분할 소유)를 통해 전통적으로 미국 주식 시장 접근이 어려웠던 비미국 지역 개인 투자자들의 자금을 유입시킬 수 있습니다.

(2) DeFi 생태계 융합

스마트 컨트랙트를 통한 배당금 자동 지급, 토큰화된 주식을 DeFi(탈중앙화 금융) 프로토콜에서 대출 담보로 활용하는 등 가상자산 시장의 유동성과 결합하여 자본 효율성을 극대화할 수 있는 잠재력이 있습니다.

나. 구조적 한계

그러나 아래의 구조적 한계가 확장을 저해하는 요소로 지적됩니다.

(1) 유동성 파편화(Fragmented Liquidity)

로빈후드(TSLA-t), 크라켄(xTSLA) 등 다양한 발행사가 각기 다른 블록체인에서 동일 주식을 토큰화함에 따라 동일 기초 자산에 대한 유동성이 심각하게 분산되는 구조적 문제가 발생합니다.

(2) 데이터 표준 부재

기업 활동(Corporate Action) 반영 방식의 비표준화로 인한 외부 데이터 플랫폼에서의 데이터 불일치 문제는 시장 신뢰성을 저해합니다.

(3) 규제 지리적 제약

미국 고객 대상 서비스 불가 등 규제 제약이 시장 확장의 근본적인 장벽으로 작용합니다.

6. 시사점

토큰화 증권은 자본시장의 접근성과 효율성을 근본적으로 혁신할 잠재력을 지닌 동시에 투자자 보호와 규제 명확성이라는 도전 과제를 수반합니다. 시장이 성장하기 위해서는 직접 소유권 기반의 토큰화 모델 확산, 합성 토큰에 대한 엄격한 공시·위험 고지 의무 강화, 그리고 파산 시 투자자 보호를 위한 실질적인 법적 안전망 구축이 선행되어야 합니다.

가. 전통 금융 인프라에 대한 혁신 압박 가속화

로빈후드의 선제적 토큰화 시도는 나스닥 등 전통 거래소들이 24시간 거래 연장과 블록체인 기반 즉시 결제(T+0) 시스템 도입을 서두르게 만드는 결정적인 '메기 효과'를 발생시키고 있습니다. 증권의 발행, 청산, 결제를 담당해 온 전통 중개 기관의 역할이 블록체인 플랫폼을 통해 재정의되는 패러다임 전환이 임박했습니다.

나. SPV 간접 보유 구조의 투자자 보호 공백 인식

주주 권리가 결여된 SPV 간접 보유 모델은 플랫폼 파산 시 투자자가 자산을 회수하지 못할 수 있는 치명적인 투자자 보호 공백 문제가 발생합니다.

따라서, 향후 동일한 구조의 토큰 발행 시에는 (i) 투자 대상 토큰이 직접 소유(Direct Ownership) 방식인지, SPV를 통한 합성 노출(Synthetic Exposure) 방식인지 구분, (ii) 발행플랫폼의 파산 절연(Bankruptcy Remoteness) 구조 및 SPV 자산의 독립성 확보 여부 확인, (iii) 배당금, 의결권 등 주주 권리의 전달 방식 및 법적 근거에 대한 검토가 필요합니다.

다. 규제 명확성 확보와 법적 프레임워크 마련의 시급성

SEC의 가이드라인이 합성 토큰과 직접 소유 토큰 간의 권리 차이를 명시하고 있음에도 불구하고, 스마트 컨트랙트의 법적 효력, 온체인 상 기업 활동 처리의 법적 유효성, 파산 시 토큰 보유자의 지위 등에 대한 구체적인 법적 프레임워크는 여전히 미비한 상태입니다. 국내에서도 자본시장법상 증권의 전자등록 제도, 전자증권법과의 관계, 토큰화 증권의 KYC/AML 의무 등에 관한 규제 명확성 확보가 필요합니다.

라. 비상장 주식 토큰화 관련 계약 위험 관리

오픈AI, 스페이스X 등 비상장 기업의 주식을 기초 자산으로 한 토큰화는 해당 기업의 주주간계약(SHA)상 양도 제한 조항, 우선매수권(ROFR) 등과 충돌할 가능성이 있습니다. 이러한 구조의 토큰에 투자하거나 유사한 상품을 설계하는 기업은 기초 자산 관련 계약 조건에 대한 면밀한 법적 검토를 선행해야 합니다.

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